parkiet.com, aktualizacja 16 sierpnia 2011 r.

Trudno zakładać, że ostatnie dramatyczne wydarzenia na parkiecie mają znaczenie wyłącznie dla inwestorów. Z naszej analizy wynika, że w przeszłości spadek WIG o 20 proc. od szczytów hossy zapowiadał obniżenie się średnio o połowę tempa wzrostu PKB w naszym kraju w ciągu roku od krachu

Zwykle komentatorzy zastanawiają się, na ile ostatnie wydarzenia rynkowe są uzasadnione przez fundamenty. Część analityków dochodzi do wniosku, że skoro zyski spółek rosną, podobnie jak gospodarka, to panika tworzy dobrą okazję do zakupu akcji. Wnioski takie są jednak o tyle ryzykowne, że zgodnie ze znaną zasadą giełda dyskontuje wydarzenia w gospodarce i spółkach, a nie odwrotnie.

Postanowiliśmy sprawdzić, czy teza o tym, że giełdowa bessa może być sygnałem ostrzegawczym przed spowolnieniem polskiej gospodarki, jest uzasadniona przez historyczne zależności.

Jako wyznacznik koniunktury gospodarczej przyjmijmy podawaną co kwartał zmianę polskiego PKB w ujęciu rok do roku. W I kwartale 2011 r. wyniosła ona 4,4 proc., ale czy giełdowy krach nie jest przypadkiem zapowiedzią nagłego osłabienia tego wzrostu?

Obecne dane to żadna gwarancja

Ponieważ w mijającym tygodniu spadek indeksu WIG względem szczytu hossy przekroczył 20 proc. (próg uznawany według popularnej definicji za początek bessy), to warto sprawdzić, czy w przeszłości podobne zniżki sygnalizowały jakieś problemy gospodarcze. W tabeli widać efekty naszych dociekań. Biorąc pod uwagę ostatnie 15 lat, spadek WIG o 20 proc. od maksimum hossy miał dotąd miejsce sześć razy: w latach 1997, 1998, 1999, 2000, 2006 oraz 2008. Jak widać w zestawieniu, każda z tych zniżek była poprzedzona jeszcze szybszym wzrostem gospodarczym niż obecnie (w kwartale poprzedzającym krach roczny wzrost PKB wynosił od 5,2 do 7 proc.). W każdym z tych wypadków przecierali więc później oczy ze zdumienia ci inwestorzy i analitycy, którzy wierzyli w to, że dotychczasowe tempo rozwoju ekonomicznego będzie gwarancją utrzymania hossy.

Co prawda w tych kwartałach, w których doszło do krachów, spowolnienie gospodarcze było jeszcze nieznaczne (średnio tempo wzrostu PKB obniżało się o 0,5 pkt proc.), ale z czasem pogłębiało się. Rok później dynamika PKB była niższa średnio o 2,9 pkt proc. Innymi słowy, o ile w okresie bezpośrednio poprzedzającym giełdowe załamanie PKB rósł przeciętnie w tempie 6,2 proc., o tyle po roku od kwartału, w którym WIG spadł o 20 proc. od szczytu, tempo PKB słabło średnio do jedynie 2,8 proc.

Oczywiście najbardziej drastycznym przykładem tych zależności były lata 2007–2008. Zniżka WIG o 20 proc. od maksimum hossy została zanotowana w styczniu 2008 roku. Chór ekonomistów zapewniał wtedy, że gospodarka ma się świetnie, a giełdowe spadki są podyktowane emocjami, skoro w IV kwartale 2007 roku PKB rósł aż o 6,6 proc. Ostatecznie jednak także tym razem giełda sprawdziła się w roli wskaźnika wyprzedzającego koniunkturę. Po roku od tych wydarzeń ekonomiści byli przerażeni skalą spowolnienia gospodarczego – w I kwartale 2009 r. tempo wzrostu PKB wyniosło 0,4 proc., co oznaczało, że Polska otarła się o recesję.

Chociaż w większości pozostałych analizowanych wypadków spowolnienie ekonomiczne nie było tak drastyczne, to jednak niemal zawsze załamanie kursów akcji trafnie zapowiadało kłopoty gospodarcze. Jedynym wyjątkiem od tej reguły był krach z połowy 2006 roku. Wtedy załamanie giełdowe (które z czasem okazało się chwilowe) nie sygnalizowało jakiegokolwiek spowolnienia, było jedynie przedsmakiem tego, co inwestorów i giełdę czekać miało w kolejnych latach. Przypadek z połowy 2006 roku był o tyle specyficzny, że w odróżnieniu od obecnej sytuacji krach na GPW nie został potwierdzony przez podobną panikę na największych rynkach, np. na Wall Street.

sWIG80 potwierdza regułę

Aby jeszcze pogłębić nasze dociekania, na warsztat wzięliśmy inny giełdowy indeks – sWIG80. Jest wart uwagi nie tylko z tego względu, że ostatnio to właśnie małe spółki były najbardziej pogrążane przez falę spadkową, ale też dlatego, że są one teoretycznie najbardziej wrażliwe na aktualną, a przede wszystkim oczekiwaną, kondycję gospodarki. Jeśli chodzi o ten cechujący się silniejszymi trendami indeks warto wziąć pod uwagę historyczne zniżki nie o 20 proc. (jak w wypadku WIG), lecz o 30 proc. od szczytu hossy (ostatnio także ten pułap został przekroczony).

Dotychczas w całej giełdowej historii sWIG80 (oraz jego poprzednika – indeksu WIRR) taka sytuacja miała miejsce trzy razy – w maju 1998 roku, czerwcu 2001 roku oraz listopadzie 2007 roku. Jak widać, daty te tylko częściowo pokrywają się z czasem, w którym WIG rozpoczynał bessę, co może dodatkowo wzbogacić naszą analizę. Niestety także tutaj trudno dopatrzyć się optymistycznych sygnałów. Tempo wzrostu PKB obniżyło się średnio z 4,7 proc. (w kwartale poprzedzającym krach) do 2,7 proc. rok później i 2,8 proc. po roku od załamania się indeksu. Niemal identyczne spowolnienie gospodarcze zanotowano w dwóch z tych trzech przypadków (lata 1998 i 2007), kiedy dynamika PKB runęła z 6,6 proc. do 3,2–3,5 proc. Specyficzna (i mało porównywalna z obecnymi realiami) była sytuacja z 2001 roku. Wówczas rozłożony w czasie spadek indeksu małych spółek o 30 proc. od szczytu dyskontował nie tyle nagłe spowolnienie gospodarcze, ile utrzymanie się słabych odczytów ekonomicznych w kolejnych kwartałach.

Gospodarka pod presją

Analiza ta prowadzi więc do jednoznacznego wniosku – rynek oczekuje poważnego obniżenia się tempa wzrostu gospodarczego w naszym kraju w ciągu najbliższych dwunastu miesięcy. Podobnie jak kiedyś w podobnych wypadkach źródłem tego niekorzystnego zjawiska będzie zapewne pogorszenie się koniunktury na świecie. Także spadek amerykańskiego indeksu S&P 500 o niemal 20 procent od rekordów hossy sugeruje, że i tam inwestorzy obstawiają coraz bardziej ponury scenariusz rozwoju wydarzeń w gospodarce, a takiej presji polska gospodarka nie mogłaby się oprzeć. Zresztą są także czynniki wewnętrzne, które sprzyjają osłabieniu ekonomicznemu. Rynkowe koszty pieniądza (mierzone trzymiesięczną stawką Wibor) są najwyższe od początku 2009 roku.

Wnioski płynące z tej analizy nie zdezaktualizują się nawet w razie silnego odbicia notowań. Mleko się rozlało i nie zmieni tego dalszy bieg wydarzeń. Odreagowanie byłoby jedynie sygnałem tego, że spowolnienie ekonomiczne zostało zdyskontowane w cenach akcji i teraz inwestorzy będą czekać na nowe impulsy. A ewentualne pogłębienie ostatnich dołków oznaczałoby, że proces dyskontowania spowolnienia nie dobiegł jeszcze końca.

Sygnały ostrzegawcze dają do myślenia nie tylko ekonomistom, ale także inwestorom i analitykom. Podobnie jak było np. na jesieni 2007 roku, w dobie oczekiwanego spowolnienia sens traci sztywne trzymanie się wskaźników cena/zysk, bazujących na historycznych zyskach spółek. Co z tego, że obecnie wskaźniki te są niskie, skoro na horyzoncie widać już spowolnienie gospodarcze, które będzie ciosem w wyniki finansowe przedsiębiorstw i przyczyni się do podwyżki tych wskaźników?

Tomasz Hońdo